摘要：（报告出品方/分析师：浙商证券 马莉）1 孩子王：母婴零售龙头企业，经营体系多元化 1.1 发展历程：聚焦大店模式，融通全渠道 孩子王——一站式母婴商品销售及服务供给企业。首创大店模式来满足母婴家庭购物、休闲、咨询、娱乐等一体化需求，为准妈...
（报告出品方/分析师：浙商证券 马莉）
1.1 发展历程：聚焦大店模式，融通全渠道
孩子王——一站式母婴商品销售及服务供给企业。
首创大店模式来满足母婴家庭购物、休闲、咨询、娱乐等一体化需求，为准妈妈及0-14岁儿童提供全渠道一站式商品解决方案，并此后持续聚焦全国门店布局及全渠道扩展。
公司于2009年创立并在南京开设了第一家 6,000 平米的零售门店；2010年着手全国门店布局；2015年实施线下+线上全渠道布局战略，同年上线第一版官方 APP 商城，在卖货的基础上结合独有的 24 小时“育儿顾问”服务，叠加以会员为核心的“商品+服务+社交” 的创新模式，迅速发展为母婴零售领域的龙头企业。
1.2 组织架构：股权结构稳定，管理团队经验丰富
创始人即公司实控人，股权结构稳定。公司创始人兼董事长汪建国为实际控制人，通过江苏博思达直接持有 24.69% 的公司股份，并通过一致行动人南京千秒诺、南京子泉间接持有 15.75%的公司股份。
公司核心主创人员均具备五星电器高管经历，零售行业管理经验丰富。
创始人汪建国曾任苏皖浙三省家电零售头部企业—五星电器的董事长兼总裁，五星电器被美国百思买收购后，汪建国与原五星电器核心管理层成员徐卫红，共同创立第二事业成长曲线—孩子王，稳定及具备丰富经验的管理人员组织架构进一步助力公司强凝聚力及战略发展可持续性。
股权激励平台逐步建设，核心骨干及店长利益深度绑定。
公司于 2022 年 10 月公布限制性股权激励计划，将授予总权益 3639.53 万股，激励对象为 CFO 蔡博、董事会秘书侍光磊及 401 位骨干人员，有望充分调动员工积极性。截至 2022 年 11 月 16 日，公司已完成第一类限制性股票授予。
2022 年 10 月 27 日公告的《关于回购公司股份方案的公告》表示公司拟以自有资金在 12 月内回购公司部分股份，充分表现了高层对公司价值的认可。
1.3 财务状况：盈利能力业内领先，强者恒强稳坐业内龙头
行业龙头地位稳固，盈利能力持续改善。2021年公司实现营收90.49亿元，净利润2.01 亿元，与可比公司拉开 2-3倍差距，业内龙头地位不可撼动。
2021年公司净利率为 2.22%，与可比公司差距持续缩小，主要系：
（1）期间费用率下降，开拓低线城市市场，低租赁费用换取高营收增速；
（2）品牌力提升，强引流能力反哺商场客流，对商场物业及供应商议价能力加强；
（3）业务结构升级，高毛利服务类业务的营收增速持续。
1.4 销售渠道：线上渠道占比渐升，全渠道融通加速
全渠道进程加速，增强用户粘性，购物场景向线上延伸。
公司于 2017 年推出扫码购业务，涵盖 O2O 模式的“店外扫码购”。同时大力搭建线上销售体系以应对渠道变革挑战，构建了包括孩子王 APP、微信公众号、小程序、微商城、第三方电商平台在内的 C 端产品矩阵，稳步推进全渠道进程。
线上渠道占比渐升，全渠道融合加速。
公司通过数字化物流仓储体系建设，大力推进同城即时零售，不断提升线上收入占比。母婴商品线上销售收入占比由 2019 年的 16.47%上升至 2022 年上半年的 48.61%。截至 2022 年 6 月末，孩子王 APP 用户 4,429 万人，月活用户 139 万人；小程序累计用户约 4,317 万户，单日使用人次最高达 50 万人。
线下渠道仍为主要消费场景，门店遍布全国，深耕华东、华中市场，抢先布局低线市场。
孩子王门店已覆盖全国近 200 座城市，其中华东、西南和华中三大高坪效区域集中布局，2021 年营收合计占比 86.99%。此外，公司还积极布局贵州、广西、云南等地区的低线市场，区域内门店数量持续增加，新店度过培育期后将持续赋能业绩增长。
2.1 三十余年积淀，母婴行业步入成熟期
中国母婴零售行业已迈入成熟阶段，人、货、场全面升级。
当前，中国母婴市场消费主力已从70后过渡到消费水平、育儿理念均升级的90、95后；产品呈现多样化、高端化的发展趋势，商品+服务相融合，全方位满足消费需求；销售渠道也从最初的街边零售小店模式逐步演变为线上+线下全渠道融合，多平台全面发展。
2.2 人口红利渐尽，消费升级为行业增长新内因
2.2.1 多轮政策刺激缓解人口增速下滑，低线城市迎来结构性机会
从增量市场向存量市场过渡，多轮政策刺激减缓出生人数下滑趋势。2016 年，全面二孩政策激励效果显著，当年出生人口增速为近 10 年峰值，达 7.92%。2021 年得益于三孩政策及配套支持措施落地，出生人数减幅较 2020 年明显收窄。
2022 年 8 月 16 日，国家卫健委等 17 部门印发《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》，预计在国家政策的不断刺激下出生率下滑幅度将持续收窄。
“三孩政策”配套措施落地，时间、物质、空间三维度提高公民生育意愿。
延长产假、夫妻育儿假为标配，政府积极建设社区托育设施缓解生育“后顾之忧”；部分地区为三胎家庭提供生育、育儿补贴，并将产检、孕检等费用纳入医保，2021年国家出台“双减”政策，取缔学费高昂的补课性质校外培训机构，降低教育成本；多项政策调控房价协同住房补贴配套措施，切实减轻多孩家庭育儿时间、成本、住房方面的压力。
待疫情影响褪去，叠加“三孩政策”及配套措施对出生率的刺激显效，出生人数或迎来反弹。
低线城市出生率维持高位，且母婴消费意愿强于一、二线城市，或带来结构性机会。
上海、北京、江苏等生活成本较高的发达省市，近年来出生率持续低于 9‰；贵州、宁夏等区域因生活成本较低，生育意愿普遍较高，2016年二孩政策放开后，出生率持续走高，远超全国平均水平。
艾瑞咨询数据显示，2021年三、四线城市母婴消费占比分别为 26.8%/26.7%，消费意愿强于一、二线城市。低线城市的连锁母婴零售店的渗透率仍有极大提升空间，未来或成为母婴零售企业的主要拓展目标。
2.2.1 消费升级驱动，母婴市场规模增速稳定
城镇化进程加快，居民可支配收入提高，强购买力促进消费升级。
我国 2021 年城镇化率为 64.72%，城镇居民人均可支配收入 4.74 万元，2010 年至 2021 年复合增速达 8.61%。收入稳增长和消费理念升级是促进居民消费支出提高的核心内因，居民消费水平将随着城镇化进程加快维持增速。
文化层次提升、生活方式转变，当前母婴消费主力 90、95 后育儿理念升级，母婴消费水平提高。
艾瑞咨询数据显示，2021 年我国大学本科及以上的母婴人群占 77.4%，月收入 20,000 元及以上的家庭占比近 50%。年轻父母重视商品品质和服务体验，高学历、高收入母婴家庭的增加，带动母婴行业消费水平的提高。
根据弗若斯特沙利文数据，母婴消费在年轻家庭消费总额占比由 2013 年的 15.9% 持续提升，有望在 2022 年达到 20%。
中国母婴市场规模具备持续增长空间，核心增长驱动因素——人均母婴支出提高。
2021 年母婴市场规模约为 3.46 万亿元，同比增长 10.8%。根据艾瑞咨询预计，中国母婴市 场仍有很大的扩张空间，2025 年市场规模将达到 4.68 万亿元。
2.3 品类高端化升级，高品质“商品+服务”成趋势
消费主力—低价格敏感性的 90、95 后，更重视商品品质，消费升级趋势下商品品类中高端化升级。
根据艾瑞咨询数据，2021 年超半数母婴消费者更注重产品的安全性及品质，仅有约 27.8% 的消费者更关注产品价格。高端产品份额日益提升，弗若斯特沙利文数据显示，高端及超高端奶粉市场规模由 2014 年的 20.4% 增长至 2021 年的 51.6%。
消费结构变化带来发展契机，高品质“产品+服务”成为趋势，资源向头部企业集中。
新一代母婴家庭消费不再局限于日常刚需，泛家庭与亲子服务广受青睐。2020 年尼尔森调 查显示，超过 50% 的母婴家庭愿意为早教等母婴服务项目付费。
业内头部企业孩子王、爱婴室均已顺应趋势在门店布局童乐园、宝宝理发、托育等服务类业务，预计未来服务类消费占比将持续提升，其高毛利率属性也将为公司带来新增长点。同时提高行业进入壁垒，挤出部分不具备提供服务项目条件的小型夫妻店、街边店，资源向孩子王等头部母婴零售企业进一步集中。
2.4 线下渠道仍占主导，疫情加速全渠道一体化
线上渠道增速放缓，线下渠道更具体验感优势仍为主要消费场景。得益于移动互联网的普及，2014 年母婴电商市场开始爆发式增长，当年增速达 111.4%。
因母婴商品天然依赖线下体验的特性，叠加互联网发展红利期已过，近年来电商渠道增速放缓，2021 年增速仅为 9.99%。
艾瑞咨询预计，2025 年中国母婴市场线上、线下渠道占比将为 39% / 61%。目前线上渠道对线下渠道的内生力量冲击已基本结束，未来母婴市场仍将是以线下渠道为主导，线上渠道为辅的全渠道一体化市场。
商业综合体为主要实体消费场景，集中汇聚线下客流，低线城市成熟商圈有限，使得商业综合体相对街边小店模式更成为发展线下渠道最优解，街边小店则更容易陷入价格战困境。
当前二、三线城市发展较好的万达、吾悦等商业综合体中的母婴店场景化能力丰富，优质购物环境打造强社交属性。
商业综合体在客流、商品丰富度及渠道支持端均呈现较强优势：
（1）客流：购物中心门店依托商场完善的基础设施，开设服务类项目，满足客群社交需求的同时吸引的目标客群将反哺商场客流；
（2）商品丰富度：商业综合体母婴店商品陈列丰富，场景化购物环境满足消费者逛街欲望，街边母婴店受限于门店面积，产品规模较小，需要通过低价商品引流；
(3) 渠道支持：优质供应商资源依据门店销售情况，容易向购物中心门店倾斜。
综合电商平台为主要线上战场，母婴垂类电商寻求变现可能。综合电商平台具有单次采购量大、议价能力强、货品价格优惠等优势，引流程度远大于垂类 APP。根据艾瑞咨询数据，2021 年 48.3%的母婴消费者选择综合电商，39% 的母婴消费者选择母婴垂类电商。
垂类母婴产品同质化日趋严重，叠加纯卖货毛利低，且缺乏高毛利自营产品，平台难以仅靠“卖货”维系运营，2022 年蜜芽关停垂直 APP 端业务，保留有赞、小程序端业务，希望依托大平台引流。未来综合电商将成为母婴赛道线上渠道主战场，垂类 APP 在转型中求生机。
2.5 竞争格局极度分散，各自区域独立为王
中国母婴零售业进入门槛较低，市场集中度极低，目前以小型连锁品牌和街边店为主。
行业内仅有以孩子王和爱婴室为代表的两大龙头企业，因其自身盈利能力强、资金雄厚、品牌影响力大，通过直营方式展店。爱婴岛、乐友等企业开放加盟模式用较少的资金实现快速布局，但存在加盟店监管漏洞危害品牌形象的风险。
门店布局差异化，孩子王抢占蓝海市场先机。
孩子王实行全国布局战略，目前门店覆盖中国 20 个省、近 200 座城市，已实现一、二、三线市场全线拓展，东南地区全覆盖，在织密现有城市网络的同时，主攻低线蓝海市场。
爱婴室门店布局较为集中，主要分布于华东地区，2021 年通过收购贝贝熊，实现华东、华中、华南地区经济发达省市的覆盖。丽家宝贝门店多位于北京，主攻华北地区。
爱婴岛和乐友通过加盟方式，门店覆盖华南、华中大部分区域。
3.1 深耕大店模式，发掘单客经济
低黏性卖货模式+差异化、一体化社交服务供给，实现高粘性单客经济。
孩子王在大店高 SKU 的加持下通过高质商品吸引客户来店，特色儿童乐园提高留客力，以育儿顾问为纽带，丰富的线下活动结合全渠道营销，深度捆绑会员；通过向高黏性会员提供大额优惠，促进客单价的提高。
实现“互动产生情感—情感产生黏性—黏性带来高产值会员—高产值会员口碑影响潜在消费会员”的单客经济闭环。
高速展店加快拉新频次，品牌效应抢占消费者心智。
公司新开门店数持续增长，截至 2022 年底全国门店数量达 500 多家。将拉新作为导购日常考核 KPI，新开门店提前储备 6,000 名以上的会员，维持稳定获新率。
大店模式打造一站式购物场景，马太效应显现。公司与万达、华润等大型购物中心达成深度合作，大租赁坪数和对购物中心的强引流效果持续提升公司对租金的议价能力。
大店模式下实现的单店高 SKU 和多样品类分区，提高新客进店率和复购率。同时满足门店布局童乐园、育儿服务中心等多元社交区域的需求，实现购物、休闲、咨询、培训、娱乐一体化，延长客户留店时间，进一步提升客单价。
重度会员模式，以差异化服务为纽带，从商品经营向客户关系经营升维递进，深度捆绑客户，提高客单价。孩子王通过丰厚的新客福利促成客户首购，换取高会员转化率。
截至 2022 年 6 月末公司会员人数超 5,300 万人，较 2019 年初的 2,452 万人增长 1 倍，会员贡献母婴商品销售 96% 以上的收入。
各类促销活动，持续提高客单价，5,000 元以上的会员订单占比持续提升，2020 年占比超 50%。年轻父母育儿群体化、社交化趋势显著，存量会员拉新有效带动增量会员，黑金会员人数增速稳定。
2018 年公司推出付费会员黑金 Plus，得益于差异化 24 小时育儿顾问服务、丰富的会员活动及公司线上、线下全渠道发力营销，黑金会员用户黏性不断提高，会员人数持续增多。
截至 2022 年 6 月末公司黑金 PLUS 会员人数达 81 万人。其中黑金 PLUS 会员享有的返现优惠和每月大额优惠券，更有效地带动消费，2022 年上半年黑金会员单客年产值为普通会员的 11 倍左右。
3.2 多元业务构筑业绩护城河，本地生活服务打造新增长极
公司以用户为中心，深挖客户需求，拓宽服务边界，积极描绘第二成长曲线。
以儿童成长，家庭清洁和个人护理业务等为代表的母婴服务、供应商服务、广告服务和平台服务在内的服务类收入占比上升，对公司营收的贡献持续增强。
随着品牌知名度的提高和服务体系的完善，孩子王增值服务营收将进一步提升。服务类业务合计占比由 2017 年的 5.42% 提升至 2021 年的 11.46%。其中供应商服务营收占比由 2017 年的 2.01% 增至 2021 年的 7.48%，母婴服务营收占比由 2017 年的 2.43% 增至 2021 年的 2.85%，为增长最快的两大业务。
高毛利服务类业务增长维持总体毛利稳定。
母婴商品毛利率呈下降趋势，由 2018 年的 25.5% 降至 2021 年的 21.60 %，主要系公司所售商品整体毛利率下滑，且毛利率较低的奶粉、纸尿裤商品销售额占比逐渐增加。
服务类业务中占比最高的供应商服务和母婴服务毛利率稳定保持在 90%以上，抵消了部分母婴商品毛利下滑的影响，公司总体毛利率稳定维持在 30%以上。
3.2.1 构建本地生活服务圈，拓宽服务边界
聚焦地方龙头公司，打造母垂品类“小美团”。
孩子王 APP 的本地生活板块、孕产加和成长加平台专注满足地方孕妇及 0-14 岁婴童需求，目前已经布局月嫂、产后恢复、育儿嫂、亲子摄影、景点旅游、在线教育、抚触推拿等多个栏目覆盖“孕产服务、婴幼服务、亲子游乐、摄影、教育培训”五大领域。
未来公司发力拓宽本地生活服务板块边界，在获得业绩增量的同时，也将提高孩子王品牌影响力，持续赋能线下、线上客流。
3.2.2 广告业务齐头并进，反哺线下客流
广告业务增长，深化腾讯合作。公司 2018 年与腾讯联合打造“SMARTKIDS ”营销解决方案，2020 年 7 月升级为“腾讯 X 孩子王 SMARTKIDS PLUS 营销解决方案”。
依托孩子王强大的大数据精准会员体系和全域整合营销能力，结合站内流量（包含孩子王线上商城、线下门店）、站外媒体（包含腾讯、分众、母垂等），建立品牌与母婴消费者沟通的新场景。
2018年至 2021年，公司广告营收占比不断提升，通过向品牌提供全链路、品效合一的营销服务，拓宽公司收入渠道，增加盈利空间，实现多轮驱动公司业绩增长的同时流量反哺线下门店。
3.3 构建数字化技术壁垒，打造供应链护城河
3.3.1 研发投入加大，推动数字化进程
数字化研发打造新零售标杆。孩子王着力开发互联网平台、客服管理、物流管理等系统，以实现系统稳定性，促进降本增收。截至 2022 年 6 月末，已形成具有丰富数字化经验的 233 人技术研发工程师团队，拥有软件著作权 122 个，搭建的核心交易流程稳定可靠。
截至 2021 年，公司已搭建 5 大前台系统、3 大中台系统、7 大后台系统，涵盖 7000+个子系统模块，1300+个数字化生产工具，实现“用户、员工、商品、服务、管理”等生产要素数字化在线。
3.3.2 门店、营销数字化，提高客户留存率
门店数字化迭代，优化用户体验。截至 2022 年 6 月末，孩子王已完成 500 家大型实体门店的全面数字化升级，融合地区特色，适应消费者全场景化需求。
数字化赋能门店社交属性，门店成为母婴人群的“磁铁”，增强客户留存率。目前孩子王门店已迭代为第九代全渠道母婴&亲子家庭体验馆，融合本土化元素，全新打造未来星空间社交互动中心和成长星空间会员服务中心，汇聚互动、潮流、童趣等多元体验。
用户数字化，营销精准、个性化。
目前公司已建立 400+个基础用户标签和 1000+个智能模型，在服务过程中完成对用户数据的采集，用户离店后，线上渠道发力进行全方位精准营销，基于智能模型提供差异化优惠，打造沉浸式购物体验，提高线上复购率，保持用户黏性。
通过线上渠道持续曝光线下门店活动，达成线下、线上流量互通一体化经营。
3.3.3 管理数字化，降本增效
数字化平台搭建，降本增效成果显著。员工数字化，实现经营商品转型为经营客户；管理数字化，实现高效精准管理。
公司自主研发的“人客合一”育儿顾问客户管理工具，搭建了客户信息共享平台，帮助育儿顾问充分了解用户行为特征与购物服务需求，实现高度精准、个性化的服务和营销。
公司综合费用率稳定下降，销售费用率由 2017 年的 22.59% 降至 2020 年的 19.36%。随着数字化进程加速，公司费用率将维持下降趋势。
3.3.4 供应链数字化，优化盈利能力
数字化补货系统+三级仓储体系，拓宽供应链护城河。自动补货系统、KWMS 仓库管理系统和供应商协同系统快速响应，商品流信息化叠加三级仓储体系减轻库存压力，加强存货周转效率。
率先完成全国仓网布局，大幅提高储物流的运行效率和管理能力，门店配送半径得以改善，实现线上线下库存全渠道融合。
南京全自动化中央仓负责全国区域仓货品配送；4个核心区域仓覆盖华中、华北、华南和西南地区城市仓货品调配；15 个城市中心仓，提高就近区域配送时效，使物流管理规范化、智能化、定制化。
规模效应和数字化仓储物流体系，坚固供应链壁垒，提高公司对上下游企业的议价能力和运营效率。
公司存货周转天数、应收账款周转天数、应付账款周转天数均大幅优于业内企业。2018 年开始采用“统一采购，统一管理”的存货管理模式，单次采购量增加，议价能力提高，产品更具价格优势，持续引流门店，形成良性循环。
协同优秀供应链扩大自有品牌规模，有序推动利润提升。
目前孩子王已打造了包括初衣萌、植物王国、可蒂家、UMU 柚咪柚、贝特倍护、慧殿堂、梦游兔子在内的 7 大自有品牌，聚焦亲子家庭摄影、潮流饰品、婴幼儿用品、服装配饰、益智玩具，家居纺织等非标品蓝海赛道。2022H1 自有品牌收入 1.18 亿元，同比增长 22.49%。
初衣萌和贝特倍护成绩斐然，2021 年和 2022 年多次获得“未来母婴大会暨樱桃大赏年度盛典”奖项。
初衣萌、慧殿堂、植物王国等自有品牌在孩子王 APP 的销售额均位于品类前列，且好评率近乎 100%，公司自有品牌培育能力可见一斑。
公司近年主要营收增长主要来自于母婴商品业务。其中，母婴商品为核心营收来源。
我们对孩子王 2022-2024 年盈利情况做出如下核心假设：
（1）三孩政策及其配套措施逐渐显效，孩子王单客经济模式持续提升客单价，实现量稳价升；
（2）门店数量按照 3 年计划拓展，疫情影响退散后，门店店效三年内恢复至 19 年平均水平，叠加门店持续增多，内生空间广阔；
（3）高毛利服务类业务增速加快，本地生活服务圈完成构建，盈利空间扩大。
具体分业务来看：
（1）母婴商品：22年底疫情全面放开后线下消费确定性复苏，公司线下门店平均店效预期三年内将修复近 19 年水平，伴随公司三年展店 169 家的计划，内生增长空间充分。
我们预计 2022-2024 年该业务实现收入 66.50 / 84.51 / 119.50 亿元，毛利率 20.00% / 21.50% / 22.70%。
（2）母婴服务：主要包括黑金会员会费、门店童乐园、互动活动等。疫后需求回归，我们预计 2022-2024 年该业务实现收 入 2.61/ 3.00 / 3.90 亿元，毛利率 92.00% / 92.50% / 94.00%。
（3）供应商服务：主要为供应商提供会员开发、互动活动冠名、商品线上线下推广宣传、 数字化工具等服务。线下门店的稳定经营将促进需求释放。我们预计 2022-2024 年该业务实现收入 6.84 / 7.86 / 10.22 亿元，毛利率 97.48% / 97.48% / 98.00%。
（4）广告：线下消费复苏后，孩子王门店广告展位及相关推广活动的需求将得到释放。我们预计 2022-2024 年该业务实现收入 0.87 / 0.95 / 1.24 亿元，毛利率 40.00% / 40.00% / 41.00%。
（5）平台服务：我们预计 2022-2024 年该业务实现收入 1.03 / 1.14 / 1.48 亿元，毛利率 66.47% / 66.47% / 67.00%。
（6）费用率：随着数字化进程推进，人效提升，费用率有望持续摊薄，预计 2022-2024 年期间费用率稳定小幅向下。
估值及总结：
可比公司选择：公司为母婴零售领域龙头企业，爱婴室同为母婴零售知名企业，家家悦、王府井、天虹股份为大型连锁商超；可比公司 24 年平均估值为 PE 20.48X。
预计 22/23/24 年公司营收分别实现 78.75 / 98.37 / 137.33 亿元，同增-12.98% / 24.91% / 39.61%；归母净利润分别实现 2.14 / 3.13 / 4.97 亿元，同增 6.12% / 46.39% / 58.69%，当前市值对应 PE 为 70.01 / 47.82 / 30.14 X。
孩子王作为母婴零售龙头企业，具备规模优势，并已具备完善数字化供应链及深度捆绑的会员黏性，深耕母婴零售赛道，服务类业务共同驱动，具备长期价值。
1、出生率加速下滑。目前出生人口呈下跌趋势，若三孩政策及其配套措施对生育率的正向刺激效果不显著，生育率超跌将限制母婴市场规模增速。
2、线下消费复苏不及预期。孩子王销售渠道以线下为主，线下客流恢复不及预期，公司业绩或承压。
3、行业竞争加剧。当前孩子王为母婴龙头企业，相较同业具备规模优势，行业竞争严重加剧，公司业绩或承压。
4、业务拓展效果不及预期。当前孩子王服务类业务高速发展，未来可能存在业务拓展天花板，致使业绩发展不及预期。
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