摘要：（报告出品方/作者：民生证券，刘文正、解慧新）1 孩子王：深耕单客经济，零售与服务并驾齐驱1.1 公司概况：中高端定位母婴连锁龙头，多元业务提供一 站式消费体验母婴全渠道服务提供商，以“科技力量+人性化服务”深耕单客经济。孩子王 成立于 2...
（报告出品方/作者：民生证券，刘文正、解慧新）
1.1 公司概况：中高端定位母婴连锁龙头，多元业务提供一 站式消费体验
母婴全渠道服务提供商，以“科技力量+人性化服务”深耕单客经济。孩子王 成立于 2009 年，定位中高端母婴童商品零售及增值服务市场，为准妈妈和 0-14 岁婴童提供一站式购物及全方位成长服务；2009 年，公司第一家线下门店在南京 开业，经营面积超 7000 平方米，为全国最大的母婴童店；2010 年，孩子王走出 江苏，进军安徽、重庆等市场，启动全国扩张步伐；2015 年，孩子王门店规模破 起，逐步布局线上渠道，陆续开发孩子王官方 APP、布局小程序、私域社群等； 2016 年 12 月 9 日，孩子王正式登陆新三板，成为国内母婴零售行业第一股。 截至 2022 年底，公司已在全国 20 个省（市）、近 200 个城市拥有超 500 家 大型直营数字化实体门店，并覆盖了 APP、微信公众号、小程序、微商城等线上 渠道。公司通过“科技力量+人性化服务”挖掘客户需求，基于大量场景互动建立 高粘度客户基础，开创了以会员关系为核心资产的单客经营模式，逐步成长为国内 母婴行业线下零售绝对龙头。
定位中高端母婴零售，“商品+服务”一站式业务布局满足母婴消费群体多元 化需求。自成立以来，公司始终围绕“母婴”领域，持续完善商品品类和全渠道建 设，打造“商品+服务+产业生态经济”的多元化经营体系，主营业务覆盖母婴商 品销售、母婴服务、供应商服务、广告业务、平台服务等，为消费者提供便捷完备 的消费体验。2017-2021 年期间，公司渠道快速扩张，营收实现稳健增长，CAGR 达 14.66%，2021 实现营业收入 90.49 亿元，yoy+8.30%；实现归母净利 2.02 亿元，yoy-48.44%。2021 年后，因新开门店爬坡阶段营业成本增加、疫情反复影响门店经营等因素扰动，公司利润增速放缓，22Q1-3 实现营收 63.84 亿元， yoy-3.23%；实现归母净利 1.52 亿元，yoy-35.89%。
母婴商品销售贡献主要营收，增值服务业务收入占比稳步提升。公司业务可分 为母婴童商品零售业务和增值服务业务，母婴童商品零售业务为公司主要收入来 源，2017-2022H1 营收占比均超 85%，其中 2022H1 营收占比为 87.9%。增值 服务为公司区别于同业竞争者的关键业务，涵盖母婴服务业务、供应商服务、广告 和平台服务等，其中母婴服务业务包含童乐园、互动活动、育儿服务等服务。2017- 2022H1，公司增值服务收入占比从 5.42%增长至 12.96%，增值服务业务收入占 比稳步提升。
母婴商品业务是公司收入的核心，21 年母婴商品业务占比达 86.59%。公司 向上游品牌商、代理商采购各类母婴商品，并通过线下直营门店和线上渠道向消费 者销售商品，以买卖价差实现盈利。公司销售产品覆盖食品、衣物品、易耗品、耐 用品等多个品类，产品品种逾万种，且销售的商品以中高端品牌为主，合作品牌有 惠氏、雅培、swisse、巴拉巴拉等。2021 年/2022H1，公司母婴商品营业收入为 78.35/38.43 亿元，yoy+6.07%/-0.52%；其中奶粉、其他母婴商品、纸尿裤为收 入贡献前三的品类， 2022H1 营收分别占母婴商品销售的 59.38%/12.93%/12.17%。
服务类业务实现差异化竞争，盈利能力相对其他业务较强。为满足当前母婴市 场消费者的多元化需求，公司在母婴商品的基础上提供母婴服务，推出童乐园、互 动活动、育儿服务等各类母婴童服务及黑金会员服务，同时还与供应商合作，展开 会员开发、互动活动冠名、商品线上线下推广宣传等活动，打造出差异化竞争力， 21 年公司母婴服务营收为 2.58 亿元，yoy+16.38%；营收占比 2.85%， yoy+0.19pcts。 此外，公司还提供供应商服务：为供应商提供了一系列会员开发、互动活动冠 名、商品线上线下推广宣传及数字化工具等服务，并根据服务内容，参考市场价格， 向供应商收取相应的费用，21 年供应商服务收入占比 7.48%；以及广告业务：下 属子公司思想传媒为企业客户提供线上和线下广告服务，21 年广告收入占比 0.95%；平台服务：公司通过下属子公司上海童渠自主运营各类线上平台，并为入 驻平台的母婴品牌商、经销商、周边服务机构等提供平台服务业务，21 年平台服 务收入占比 1.13%；其他服务：包括招商收入、软件销售收入和其他。其中，招商 收入系公司为满足消费者一站式服务需求，将线下门店部分场地转租给母婴行业 周边服务商户使用；软件销售收入主要系由下属子公司上海童渠向企业客户零星 销售部分供应链管理类软件，21 年其他服务收入占比 1.00%。
毛利 率方 面 ，2017-2021 年间， 母 婴商 品零 售 业务 的毛 利 率分 别为 26.93%/25.50%/23.78%/22.82%/21.60%；母婴服务、供应商服务、广告及其他 业务的毛利率稳中有升，母婴服务毛利率从 2017 年的 91.22%提升至 2021 年的 92.82%，供应商服务毛利率从 2017 年的 96.14%提升至 2021 年的 98.34%，广 告业务毛利率从 2018 年的 21.40%提升至 2021 年的 41.67%，其他业务毛利率 从 2017 年的 44.94%提升至 2021 年的 64.19%。服务类业务毛利率较高，目前 服务类业务收入占比相对有限，预计随着公司作为线下母婴渠道龙头的影响力逐 步扩大，服务类业务收入占比有望稳步提升，进而带动公司利润进一步上行。
1.2 股权结构：股权结构集中稳定，核心高管行业经验丰富
实控人为创始人汪建国先生，股权结构集中稳定。截至 2022 年 11 月 07 日， 公司实控人为董事长汪建国，持有公司 26.29%的股份（分别通过公司第一大股东 江苏博思达的 100%股权间接持有 25.51%、南京子泉的 4.36%股权间接持有 0.78%），一致行动人（江苏博思达、南京千秒诺及南京子泉）持股合计为 41.62%， 员工持股平台南京维盈持股 5.00%，公司股权结构相对集中稳定。
董事长为国内零售行业绝对领军人物，核心管理团队经验丰富。公司创始人及 董事长汪建国先生为国内电器零售龙头企业“五星电器”、农村物流“汇通达”和 智慧家居“好享家”的创始者，曾任江苏五星电器董事长兼总裁、百思买亚太区副 总裁，对零售行业有着较为深刻的认知。总经理徐卫红先生作为联合创始人，对零 售、母婴行业及公司有深刻的认知，带领团队打造了独特的商业模式；且副总经理 及技术总监何辉先生、副总及财务总监蔡博先生、副总及董秘侍光磊先生等高级管 理人员在其所岗位相关领域从业超十年，团队成员均具备丰富的从业经验，有助于 公司的长期稳定发展。
上市后首次发布股权激励计划，绑定核心骨干提振信心。2022 年 10 月，公 司通过股权激励计划，拟向公司董事、高级管理人员、骨干人员授予限制性股票。 2022 年 11 月，经调整的股权激励计划发布，决定向 403 名激励对象授予 3639.53 万股限制性股票（占股本的 3.35%），激励对象包括副总经理 2 人、核心技术骨干 401 人，授予价格为 5.42 元/股，2023-2025 年的业绩考核目标增速（以 2022 年 归母净利润为基数）分别为 50.0%、80.0%、120.0%，对应 2023-2025 年归母 净利润 CAGR 为 30.06%，此次股权激励计划参与人数较多且主要针对公司核心 骨干人员，有利于稳定优秀人才队伍和公司整体员工的积极性，同时三年归母净利 润 CAGR 超 30%的考核目标也彰显了公司中长期发展的信心。
2.1 行业概况：母婴消费市场规模持续增长，预计 21-25 年行业 CAGR 为 7.85%
我国母婴行业始于 20 世纪 90 年代，三十年快速发展迈入新消费时代。20 世 纪 90 年代，中国经济持续高速增长，居民人均可支配收入与之俱增，消费者的消 费水平提升，消费需求增加。同时，海外母婴文化输入中国，中国母婴消费市场雏 形出现并逐步发展。按“人、货、场”三因素的变革进程，中国母婴行业近 30 年 的发展历程可分为四个阶段：
① 初期成型期（1990-2000 年）：母婴行业发展初期，70 后为主流消费人 群，其消费品类多聚焦在婴幼儿奶粉、纸尿裤、婴儿服饰等基础产品。同 时由于早期消费者母婴消费需求有限，母婴行业参与者较少，卖方多为街 边小个体经营户或批发商，门店多分布在消费者受教育程度较高的一二线 城市。1997 年后，随着母婴消费市场规模的扩大，母婴市场发展机会增 多，以爱婴室（1997 年）、乐友（1999 年）为代表的母婴连锁店接连诞 生，母婴零售渠道由个体经营门店向母婴连锁店等业态扩展。
② 快速发展期（2001-2009 年）：步入千禧年后，主要育婴群体向 80 后转 变，随母婴概念和科学育儿观念得到兴起，母婴产品消费者从一、二线下 沉至三线城市和乡村，母婴商品需求大幅增加，产品品类持续丰富，品牌 线下门店连锁化加快。同时，在电子商务初步发展的背景下，垂直母婴电 商平台初现，为母婴品牌渠道扩张提供了新思路。
③ 黄金繁荣期（2010-2018 年）：随着产业体系的成型和成熟，线下母婴实 体店竞争进入白热化阶段。受益于互联网产业加速发展，线下母婴转战线 上平台，电子商务渠道得以快速增长，母婴品牌多渠道运营抢占母婴消费 市场。
④ 精细化运营期（2019 年至今）：2010 年后，90-95 后成为育儿主力人群， 其更高的平均教育水平推动育儿方式向科学化、精细化、个性化转变，消 费需求也日益多元化和专业化。2019 年疫情爆发，线上平台的便捷性凸 显，消费者购买商品主要渠道逐渐从线下门店向垂直母婴渠道、社交渠道 和电商渠道转移，母婴产业线上线下融合进程加速。线上线下全渠道运营 对母婴连锁的渠道运营能力和业务管理能力提出了更高的要求，一些大型 母婴零售连锁凭借自身资金、管理等方面的优势积极布局柔性供应链、智 慧门店、沉浸式购物等新零售，提高品牌市场竞争力。
我国母婴消费市场规模持续增长，预计 21-25 年市场规模 CAGR 为 7.85%。 艾瑞咨询数据显示，随着我国居民消费水平提升和消费观念升级，我国母婴消费市 场规模持续高速增长，2016-2019 年市场规模 CAGR 为 12.50%。经过 2020 年 疫情影响后，我国母婴消费市场规模恢复高增长，2021 年同比增 10.76%至 3.46 万亿元，对应 2016-2021 年期间母婴消费市场规模 CAGR 为 10.48%。艾瑞咨询 预计，未来中国母婴消费市场规模将维持稳定增长态势，到 2025 年达到 4.68 万 亿元，对应 2021-2025 年 CAGR 为 7.85%。
母婴市场消费主要分为产品与服务两大类，其中服装与奶粉是核心消费品类， 21 年合计占比 49%。根据艾瑞咨询报告，中国母婴市场可分为产品和服务两大 类，其中，产品类包含食品、衣物、耐用品、易耗品等品类；服务类包含产检、月 子护理等提供给孕产妇的服务以及早教、体检等提供给婴童的服务。艾瑞咨询数据 显示，母婴消费市场中，服装、奶粉、纸尿裤等服装、食品和耐用品为母婴群体主要消费品类，2021 年服装、奶粉、纸尿裤的销售占比分别为 26%/23%/12%；医 疗健康、母婴护理、早教产品等服务类产品的消费偏好较低，对应 2021 年母婴人 群渗透率分别为 40%/40%/36%。但根据艾瑞咨询调查数据，95 后父母对医疗健 康、母婴护理服务的 TGI（购买倾向）高于总体人群，2021 年对应 TGI 分别为 119、 141，未来服务类产品市场具备较大发展潜力。
2.2 出生人口连续 6 年下滑，国内人口红利式微
3 次婴儿潮后出生率逐步下行，2022 年出生率下滑至 6.77‰。母婴商品主 要消费群体是 0-14 岁婴童和孕妇，因此，我国新生儿人口数量与母婴零售行业的 市场空间密切相关。建国以来，我国先后经历了 1949-1957 年、1962-1971 年、 1986-1990 年三次“婴儿潮”。2011-2016 年，国家多次调整生育政策，例如 2011 年全面实施双独二孩、2013 年实施单独二孩、2016 年实施全面二孩，我国新生 人口数量持续增长，2016 年我国新生人口数量达到 1883 万人，为近年来最高值， 对应 2016 年人口出生率为 13.75‰。2016 年后，受人们生育观念变化、生育压 力增加、初婚初育年龄推迟等因素影响，叠加 2020 年起疫情扰动，我国新生人口 连续 6 年下滑，出生人口数从 2016 年的 1883 万人下滑至 2022 年的 956 万人， 对应生育率从 2016 年的 13.6‰下滑至 2022 年的 6.77‰，我国人口红利式微。
2.3 多项政策出台有望推动生育率边际改善，母婴行业消费 升级趋势延续，推动母婴市场规模中长期增长
2.3.1 休假、补贴等配套措施出台，有望边际上改善生育率
住房、休假等方面多项利好生育政策出台，有望从底层需求推动生育率边际改 善。2011-2020 年，国家先后实施“双独二孩”、“单独二孩”、“全面二孩”政策， 我国人口出生率在小幅回升后仍延续下滑态势。为平缓人口出生率持续下滑态势， 国家于 2021 年出台三孩政策，同时各地方政府从就业环境、经济补助、住房优惠等方面推出配套措施，多措并举降低生育成本，例如育儿假方面，河北生育三孩的 女职员、浙江生育二孩或三孩的女职员享有 188 天产假，陕西生育三孩女职工在 原基础上再加半年奖励假，产假最长将近 1 年；生育补贴方面，四川攀枝花对未 满 3 周岁的二孩、三孩家庭发放每月每孩 500 元的补贴，甘肃临泽对二孩、三孩 发放育儿补贴，同时给予教育资助；住房方面，江苏海安规定在市场价格基础上， 二孩家庭享有 200 元/㎡购房优惠，三孩家庭享有 400 元/㎡的优惠，甘肃临泽也 提出给予二孩、三孩家庭购房补助。 尼尔森《2022 母婴行业洞察报告》显示，家庭经济实力和可支配育儿时间为 影响家庭生育意愿的主要内部因素，生育奖励金和带薪产假延长为影响家庭生育 意愿的主要外部因素，同时有 57%的家庭表示内外部条件改善或将提升其生育意 愿。因此，我们认为，随着未来国家在生育补贴、托育支持、购房优惠等方面政策 的持续完善和加码，我国家庭生育潜能有望得到释放，人口生育率得到边际改善。
2.3.2 育龄人群更迭，科学育儿需求提升，母婴消费升级逻辑持续驱 动行业扩容
消费代际更迭，90 后成为主要育龄人群。根据尼尔森数据，2022 年中国已育 女性中有 70%是 90 后（20-32 岁），其中 20-27 岁/28-32 岁人群分别占总体的 21%/49%。分城市来看，90 后在各线城市母婴群体中的占比均超过 80 后、85 后，一线城市 90 后占比更是高达 73%，90 后已成为母婴消费主力军。
育婴群体平均受教育水平提升，育儿理念科学化、精细化转变。近年来，随着 国家教育普及水平提高，国民受教育程度进一步提升，根据《新时代的中国青年》 白皮书，2020 年中国新增劳动力平均受教育年限达 13.8 年，比十年前提高 1.1 年，多数新增劳动力为大学专科或本科的学历。艾瑞咨询数据显示，在母婴群体中， 77%的妈妈为大学本科及以上学历，新生代妈妈的受教育程度普遍较高，且 66.7% 的妈妈表示会积极学习育儿知识，对科学育儿理念的认同度更高，更偏好通过科学、 精细的养育方式推动孩子的全面发展。
精细化、多元化需求提升，推动母婴行业产品持续迭代升级。由于婴童食品为 婴童产品的核心市场（市场规模占比超 30%），且用户刚需性强、消费频率较高， 本文以婴童食品为例探究母婴群体需求变化对产品发展趋势的影响。早期家庭多 遵循“一罐奶粉吃到大”的育儿理念，而新世代 90 后母亲的育儿食品矩阵向精细 化、多元化转变。在精细化育儿理念盛行的时代下，消费者对奶粉的要求持续升级， 除了要满足基本营养需求，还需要适用不同体质、提供不同功效的产品，因此各奶 粉品牌针对不同宝宝的差异化营养需求推出个性化奶粉，例如含有 A2β-酪的 A2 蛋白奶粉（致敏率更低）、“小分子蛋白”奶粉（更易消化）、有机奶粉（营养含量 更高）等，婴幼儿奶粉市场持续扩容。此外，巨量算数报告显示，中国母婴消费者 对营养品的零食化、即时化需求带动了宝宝零食、儿童奶酪、营养软糖等品类加速 崛起，2022 年 1-6 月宝宝零食线上销售规模同比增长 81.6%。未来随着母婴用户 需求的多样化发展，母婴产品将进一步细分和迭代升级。
消费升级趋势延续，消费者对母婴产品的价格敏感性降低。科学育儿浪潮下， 母婴群体对产品的专业化和个性化诉求持续升级，价格不再是其购买商品和服务 的重点考虑因素。艾瑞咨询数据显示，2021 年在中国母婴群体购买商品的主要考 虑因素中，价格仅排在第十位，商品的安全性、高品质和实用性位于前三。此外， 根据尼尔森《2022 母婴消费洞察报告》，2022 年奶粉、纸尿裤、洗浴产品、护肤 品四大品类线下渠道销售份额的同比增速最高的价格带均为高端或超高端，其中 超高端奶粉市场份额占比从 2021 年的 24.6%提升至 2022 年的 26.4%，母婴消 费者愿意支付更高的价格以满足自身对产品品质的追求，消费升级趋势有望延续。
人均可支配收入持续提升，支撑母婴消费升级趋势。国家统计局数据显示， 2010-2021 年，我国全体居民人均可支配收入从 1.25 万元增长至 3.51 万元，对 应 CAGR 为 9.83%。分城乡看，2010-2021 年，城镇居民人均可支配收入从 1.88 万元增长至 4.74 万元，对应 CAGR 为 8.78%；农村居民人均可支配收入从 0.63 万元增长至 1.89 万元，对应 CAGR 为 10.56%。同时，沙利文数据显示，中国年 轻群体母婴消费从 2013 年的 15.9%提升至 2020 年的 19.8%，预计 2022 年达到 20.0%。未来随着居民收入水平快速增长、母婴消费占比持续提升，母婴行业消费 升级趋势有望延续。
2.3.3 渠道端：线上渠道崛起，线下渠道护城河稳固，全渠道融合成 主要趋势
线上渠道占比不断提升，但线下仍为主要消费渠道。母婴行业消费渠道主要分 为线下（品牌店、集合店等）和线上渠道（母婴垂直类 APP、综合电商等），根据 艾瑞咨询披露的分渠道占比，随着互联网电商的迅猛发展，母婴人群线上消费增 加 ，线上渠道消费占比从 2016 年的 23%提升至 2021 年的 34%，预计 2025 年 线上渠道占比有望提升至 39%，分阶段来看，2020 年受疫情影响，线下消费场景 受损，母婴线上消费占比进一步提升，从 2019 年的 28%提升至 2020 年的 32%， 同比+4pct。但线下渠道仍为母婴消费的主要渠道，2016-2021 年期间，虽受线 上电商发展及疫情影响线下消费等的多重冲击，但线下渠道仍彰显出较高韧性，母 婴线下渠道消费占比从 2016 年的 77%下滑至 2021 年的 66%，仍为母婴核心消 费渠道，侧面彰显母婴线下渠道提供的多元化用户体验及服务拥有较强壁垒。
母婴电商发展于千禧年，多次洗牌后形成多模式并存格局。1）成型期（2000- 2010 年）：2000 年 1 月 18 日，中国第一家母婴垂直电商——乐友孕婴童网站上 线标志着母婴电商的正式开始。但由于母婴消费者较重视产品品质，而线上平台缺乏直观体验且无法保证正品，乐友的孕婴童网站未能成功起步。2001 年，乐友转 向线下业务，开设了第一家线下店，通过“连锁店+网上商城+邮购目录”的线上 线下结合的零售模式突出重围，为后来 O2O 模式的发展奠定了基础。2）第一次 洗牌（2011-2012 年）：2010 年后，亚马逊、京东、淘宝等电商巨头先后入局母 婴赛道，由于传统线下母婴品牌多选择入驻天猫等大平台，母婴电商渠道出现马太 效应，众多中小型母婴电商平台因未能获取大品牌经销权或资金链不足而被迫转 型或破产。3）繁荣期（2013-2015 年）：该阶段为母婴 O2O 模式企业的爆发期， 乐友等线下连锁企业以线下实体店为支点，向线上拓展；红孩子、京东等电商平台 开设线下门店，反攻线下渠道。与此同时，宝宝树、辣妈帮等社区交流平台和宝贝 格子等跨境电商平台也陆续涉足母婴电商，中国母婴电商市场步入繁荣期。4）第 二次洗牌（2016-2022 年）：母婴电商资本市场热度于 2015 年达到顶峰后逐年下 降，母婴电商步入资本寒冬期，行业进入第二轮洗牌期，发展模式不够清晰的企业 被迫离开市场，天猫等综合电商平台市占率提升。
母婴电商平台差异化发展，综合电商平台为主流消费渠道，母婴垂直平台为主 要信息获取渠道。按业务布局，中国现有母婴电商企业可大致分为四类：1）综合 母婴电商，例如京东、唯品会、淘宝等；2）垂直母婴电商，例如孩子王、贝贝等； 3）社区母婴电商，例如宝宝树等；4）品牌类，例如好孩子等。艾媒咨询数据显示， 中国妈妈使用不同平台的主要目的存在显著差异，近 44%的母婴垂直类 APP 用户 使用该平台是为了获取专业咨询和产品信息，而电商 APP 的用途多为购买商品， 母婴群体多元诉求正推动各平台差异化发展。
线下母婴渠道的发展大致可分为四个阶段：
1）萌芽期（1990-2000 年）：在这一阶段，母婴店多为街边夫妻店，门店经 营面积小、商品品类稀少，只销售奶粉、尿布等最基本的商品。90 年代末，爱婴 室、乐友等母婴连锁店在一二线城市铺开，母婴连锁业态的出现带动母婴线下渠道 步入新的发展阶段。
2）连锁化成型期（2000-2008 年）：千禧年前后母婴概念初步兴起，市场处 于供不应求的状态，为典型的卖方市场，爱婴室等已初具规模的母婴实体店从业者 持续加大投入，以实现更高的收入水平。爱婴室招股书显示，2002 年起，母婴行 业产业资源向零售商聚集，渠道为母婴行业的核心竞争点。因此，母婴连锁业态在 该时期得以快速发展，连锁门店已遍布全国一至三线城市。
3）连锁店快速扩张，母婴行业竞争加剧（2009-2015 年）：2008 年三聚氰 胺事件后，为了满足国内母婴消费者对产品安全性和渠道可靠性的更高要求，一些 发展较为成熟的外资母婴品牌接连进入中国市场，母婴店进入“有进口产品就能赚 钱”的阶段，从业者加速入局。与此同时，随着母婴行业产品品类持续丰富，消费 者不再满足于在商超百货母婴专柜购买奶粉、纸尿裤等基本商品，能提供专业化服 务、触发更有效的社区母婴店的影响力逐渐增强。此后，母婴店开始从商超卖场中 独立出来，母婴连锁业态开始蚕食商超百货的市场份额。2013-2015 年，母婴垂 直电商、综合电商等线上渠道快速崛起，且线下渠道竞争因差异化程度低、市场参 与者过多已进入白热化阶段，母婴行业竞争加剧。孩子王等直营连锁店以“商品+ 服务”的多元业态塑造品牌竞争力争夺市场份额，而部分加盟连锁店因门店标准化 程度低、产品质量参差不齐、服务不够专业等问题退出市场。
4）供给端逐步出清，竞争格局有望优化（2016 年至今）：2016 年，孩子王 登陆新三板、爱婴室申请 IPO、丽家丽婴申请 IPO，资本加速入局母婴赛道。与此 同时，在资本巨头的加持下，母婴行业开始并购重组。2020 年疫情暴发后，一些 缺乏人力、技术、资金的小规模母婴店再一次面临危机，母婴行业淘汰和整合加速， 近两年整合趋势愈发明显，例如爱婴室收购贝贝熊、孕婴世界不断整合川渝云本土 实力连锁、南国宝宝联合山东婴贝儿等六家地方龙头连锁创立海南宝贝天下、婴贝 儿携手多爱一婴成立华恩科技等。由此可见，母婴渠道整合已成大势所趋，缺乏竞 争力的尾部母婴店加速出清，兼具资金、运营经验、市场影响力的大型母婴专卖店 加速开店，我国母婴零售连锁化率持续提升，行业格局有望优化。
早期母婴连锁店有较强区域性，近年来行业龙头逐步加速开启全国扩张步伐。 受各地区经济发展水平、居民消费水平以及人口规模等因素影响，我国母婴连锁品 牌多为区域性企业。由于长三角、珠三角等地区经济水平较为发达的居民消费水平 较高，对专业母婴产品的需求较大，我国母婴零售企业多起源于上海、江苏等地， 再向安徽、武汉等二线城市扩张。近年来，随着三四线城市消费者消费能力提升， 孩子王等连锁品牌开始布局下沉渠道，并通过直营、收购、加盟等方式加密门店分 布，提升自身市场竞争力。截至目前，我国母婴专营连锁零售店按区域布局可分为两类：1）全国性布局，在国内门店的覆盖省市超 10 个，例如孩子王、乐友、爱 婴岛等；2）区域相对集中，例如爱婴室、丽家宝贝等。
母婴市场高度分散，中小规模连锁店仍为市场主体。中婴网调研数据显示， 2020 年我国线下母婴连锁店中，绝大多数连锁店规模为 6-19 家，对应占比 47.52%；其次为 20-49 家的连锁规模，对应占比 34.78%；拥有 50-99 家以及 100 家以上的门店占比仅 0.93%、1.86%，我国母婴市场格局较为分散，除少数龙 头企业外，主要为中小母婴门店。
行业供给端出清，行业格局有望持续优化。2020 年以来，疫情的多次反复给 母婴店的线下经营活动带来了较大的影响，一些小规模母婴店因资金实力和成本 控制能力较弱被加速出清，根据 CBME、母婴正道公众号的数据，2020 年在中国 母婴零售渠道中，业绩同比下滑的门店占比约 64%，且分门店类型看，街边店业 绩表现最差，不少街边店因资金链断裂、线上渠道冲击等原因关店。相反，从 2021 年爱婴室收购贝贝熊以拓展华中市场、孩子王获资本投资主板上市等事件看，大型 母婴连锁专卖店凭借较强的资金实力、丰富的品牌矩阵、优秀的管理能力，跑马圈 地，加速开店，母婴行业强者愈强局面形成，市场份额逐渐向业内龙头集中，行业 竞争格局有望优化。
线下渠道护城河稳固，后疫情时代或将成为各大品牌抢夺的主战场。近年来， 线上渠道因其便捷灵活、价格优惠等特点深受消费者喜爱，特别是在疫情的催化下， 线上渠道加速蚕食线下渠道市场份额。但 CBME 数据显示，2019 年品牌商最希望 拓展的渠道为母婴店，且在疫情暴发严重阻碍线下门店营业的两年间（2020-2021 年），母婴店仍能维持 55%的渗透率，因此我们认为，未来随着疫情管控逐步放松， 线下门店客流或将恢复至 2019 年水平，母婴店仍能因其精准营销、精细化供应链 管理能力、专业化服务等独有价值而成为品牌方的首要选择。
我们认为，线下母婴渠道在“电商+疫情“的冲击下仍能展现出强劲韧性，主 因线下母婴渠道具备以下四方面的优势壁垒：
价值点一：渠道精细化管理，有助于供应商快速响应消费者需求。随着电商渠 道的快速发展，以孩子王为代表的母婴连锁零售商借助大数据和人工智能，对渠道 进行精细化管理。从供货端看，数字化供应商管理系统具备订单跟踪、物流规划、 结算管理等服务，有助于供应商实时跟踪各地区门店产品销售情况，进而调整供货 计划，避免“业绩好的门店无货可补，业绩差的门店产品过剩”现象发生。从物流 端看，母婴连锁店多自建中央仓，负责采购商品的储存以及门店货物的配送，孩子 王等大型连锁店甚至将门店作为前置仓，商品配送及销售效率大幅提升。
价值点二：母婴市场高度分散，母婴专卖店于供应商可助其有效触达消费者， 于消费者可提供一站式购物。我国母婴市场消费品类丰富，玩家众多，市场格局高 度分散，欧睿数据显示，2014-2022 年，我国婴幼儿食品市场 CR3/CR5 虽已从 16%/26%增长至 34%/45%，但仍低于日本、美国等国家以及中国香港；而婴幼 儿服装市场比婴幼儿食品服装更加分散，品牌商之间的竞争更激烈。不同于线上渠 道只能销售商品的特性，母婴专卖店可通过举办服务体验活动、张贴品牌宣传海报 等进行品牌宣传，扩大品牌影响力。因此，为竞争有限的市场份额，品牌商愿意让 利给渠道端以换取营销和展柜方面的便利。与此同时，国内龙头母婴店已开始从单 一商品零售向全品类拓展，主流大型母婴店的产品 SKU 已超过 10000，品类包含 奶粉、纸尿裤、零食、婴儿床等，孩子王等大店模式连锁店还提供童乐园、育儿顾 问等服务型产品，满足了消费者一站式的购物需求，线下渠道优势凸显。
价值点三：母婴专卖店多配备专业导购，可提供专业母婴知识和服务。由于新 生代父母更追求高品质和专业化的育儿方式，专业服务能力成为渠道竞争的重要 因素。分渠道看，线下母婴店通常配备专业母婴导购，能面对面传授育儿知识，同 时还提供消费者针对性、个性化的商品选购方案；线上渠道虽有店铺客服，但专业 性和消息效率均低于母婴专卖店；商超百货多集中于产品销售，不配置专业顾问， 因此母婴专卖店的专业化优势凸显。此外，孩子王等大型母婴连锁店还配备具有育 婴师、催乳师、营养师等专业资质的育儿顾问，能为门店消费者提供一站式服务， 有助于提升客户粘性。尼尔森《2022 母婴行业洞察报告》显示，由于母婴用品商 品、母婴服务场所、商场母婴专柜等专业门店既能给消费者提供商品购买服务，又 能提供专业的母婴知识交流，解答其在生活中遇到的育儿问题，已成为母婴人群选 择的主要线下购物渠道。
价值点四：线下门店可提供更直接的消费体验，满足母婴群体对于安全感和信 任感的需求。由于母婴群体在选购商品时较重视产品的安全性和质量，特别是在选 购婴童服装时，妈妈更希望在购买产品前能感受衣服的质感，线下门店可直接感知 商品品质的特点是线上渠道难以实现的。艾媒咨询数据显示，母婴群体偏好在能让其感到安心/放心、值得依赖或较为方便的渠道进行购物，我们认为，线下渠道能 成为母婴群体的选择主要是因为两点：1）线下门店多与品质较高的品牌商合作（例 如孩子王和爱婴室均选择了惠氏、雅培、合生元等知名品牌供应商），产品品质有 保证；2）消费者直接在门店对多款商品进行比较，进而挑选最优产品，购物各更 便捷高效。
线下渠道提供的场景式消费与服务体验难被取代，但线上化趋势下，母婴全渠 道融合逐步成为大势所趋。线下母婴店因能通过精细化渠道管理系统助力供应商 快速响应消费者需求、通过举办体验式活动进行品牌营销、丰富的产品矩阵能满足 消费者一站式购物、门店所配置的专业导购能提供专业育儿知识和育儿服务等优 点难以被线上渠道取代，但由于线上渠道存在丰富的商品上架展示，较好的用户运 营手段、便利的到家交付方式等优点，全渠道融合成为渠道发展的必然趋势。截至 目前，孩子王构建了包括移动端 APP、微信公众号、小程序、微商城、天猫旗舰店 等在内的线上平台，同时在目标用户选择的小红书、抖音、美团等也做了相关服务 矩阵的搭建；爱婴室的线上渠道结构包括自营 APP、微信小程序、天猫官方旗舰 店、京东官方旗舰店、拼多多官方旗舰店，同时依托线下门店的资源优势，与美团、 饿了么、京东到家等线上平台开展合作，充分利用 O2O 模式，为消费者提供多种 一站式购物体验。
3.1 聚焦大店模式，深耕单客经济，加码本地生活服务与差 异化供应链，进一步夯实竞争优势
聚焦大店模式，提供完善的产品与服务。孩子王独创大店运营模式，1）门店 全开设在 10 万平方米及以上的 Shopping Mall，与商场签订排他协议，独占商场 优质客流；2）门店的平均单店面积约 3000 平方米，最大店面积超 7000 平方米， 门店经营面积较大使得孩子王不仅能提供较为丰富的产品品类，还能提供儿童游 乐场及配套母婴服务，满足消费者多元需求。 在商品购物方面，孩子王门店将需求场景化，打造了孩子时尚区、孩子探索区、 孩子呵护区和综合专区等，以“情景+购物”式的消费场景撬动更多的流量。在客 户服务方面，门店专设育儿服务中心和成长教室，为顾客提供育儿资讯、催乳、宝 宝理发等育儿服务。此外，孩子王每年每家门店均会打造近 1000 场成长亲子活 动，包含妈妈班、一日父母体验、宝宝爬行大赛、抓周、生日会等 40 余种互动产 品，增强客户互动感和体验感，提升客户粘性。
构建会员闭环管理体系，深耕以会员制为核心的锁客模式。自成立以来，孩子 王始终重视顾客关系的经营和维持，通过多年对会员关系管理的研究，构建了一套 完善的会员管理体系，涉及会员获取、会员互动、会员分类、会员增值和会员评估 五方面，以“互动产生情感——情感产生黏性——黏性带来高产值会员——高产 值会员口碑影响潜在消费会员”的路径实现获客并留客，增强客户黏性。公司招股 说明书显示，2018-2020 年，公司消费会员人数从 729 万人增加至 946 万人，会 员订单收入占比从 97.8%上升至 98.4%，重度会员模式拉动公司营收快速增长。
门店导购针对新客提供优质服务，信任关系建立实现会员拉新。新客到店时， 孩子王门店导购会全程陪同购物，通过提供育儿知识科普、礼包等会员服务，打造 消费者对孩子王会员的差异化认知。此外，导购还会在沟通过程中引导客户添加导 购微信、关注孩子王公众号和下载孩子王 APP，并在线上平台给客户推送“新客 专享优惠券”等新客福利，促使客户注册会员并完成首单，初步建立客户对孩子王 的认知和信任。
门店活动实现客户留存，育儿顾问提升客户黏性。孩子王每个门店每年都会举 办百余场孕妈妈、儿童互动活动，为新家庭构建了多样化的互动社区，实现客户与 门店的绑定。与此同时，门店还配有育儿顾问团队，通过为顾客提供孕婴童商品推 荐、孕期咨询、新生儿产后护理、育儿经验专业指导、催乳、小儿推拿等一站式专 业育儿服务，赢得客户的信任并与客户建立长期互动关系，提升客户对门店的依赖 性。截至 2022H1，公司已有近 5000 名持有国家育婴员职业资格等职业资质的育 儿顾问，团队规模行业领先。
成长型会员分类分级管理，提高会员经营效率。成长型会员没有入会门槛，在 孩子王平台进行注册即可成为会员。随着会员规模的持续扩大，孩子王于 2017 年 9 月上新了全新会员成长体系，从消费、互动和服务三方面构建会员成长值，并按 成长值分为 L0-L8 九个等级，不同等级的会员享有不同的权益。越高的成长值意 味着消费者对孩子王产品和服务需求的提升，门店可以根据会员成长值分布有效 识别和区分会员价值，提高运营效率。
黑金会员精细化运营，客单价值逐步提升。为进一步深耕会员体系、升级会员 运营，公司于 2018 年 5 月在原有成长型会员的基础上推出付费会员——黑金 PLUS 会员，并根据孕妇和婴幼童的差异化需求推出成长卡（199 元/年）和轻享 卡（99 元/年）两种产品，其中轻享卡包含返现礼、尊享礼、育儿礼、专属礼、积 分礼五种权益，成长卡在轻享卡的基础上多了开卡礼、生日礼和童趣礼三个权益。 根据公司公告，公司黑金会员数量从 2018 年的 27.9 万人增至 2022H1 的 81.7 万人，会员数量显著增长。由于黑金会员单客年产值为普通会员的 10-11 倍，公 司客单价值在黑金会员体系运行下逐步提升，2020 年客单价值下滑主因疫情影响 下会员线下门店消费受阻。
加码“差异化供应链+本地生活服务”，进一步夯实竞争优势。（1）差异化供 应链方面，公司的差异化供应链主要由自有品牌及专供商品构成，在自有品牌建设 方面，公司围绕以用户为中心，创新性满足客户需求，充分发挥公司供应链、全渠 道、数字化等方面的优势，实现了从供应链到消费场景的产供销闭环。目前公司已 有 7 大自有品牌，分别是贝特倍护、初衣萌、慧殿堂、柚咪柚、植物王国、可蒂家 和初织，覆盖了用品、玩具、内衣家纺、饰品等多个品类，为用户提供全面、丰富 的一站式商品解决方案。与此同时，公司还售有专供品牌及联名产品，专供产品在 一定期限内仅在孩子王渠道进行销售，目前孩子王微商城平台中正在销售的专供 产品有奥克斯品牌的调奶器。2022Q1-3，公司差异化供应链（自有品牌及专供商 品）收入同比增长超过 50%，收入占比约 7%，其中自有品牌销售收入较同期增长 33%，保持着较高的增速。中长期来看，公司将坚定不易加快推进差异化供应链建 设，不断提升营收占比，致力于打造成新的增长曲线。
（2）本地生活服务方面，公司依托现有渠道优势和庞大的会员群体，打造了 一个母婴垂直赛道的本地生活服务线上平台，为本地第三方商家提供了商品和服 务的销售平台，缩短了商家与消费者间的距离。本地生活服务平台围绕面对妈妈的 “孕产加”、面对儿童的“成长加”和“亲子加”开展业务，具体包含月嫂和产康 等孕产服务、宝宝理发和抚触等婴幼服务、景点旅游和亲子玩学等亲子游乐服务以 及摄影、教育培训等服务。考虑孩子王拥有较大规模的定位母婴的私域会员，能为 B 端母婴商品和服务的供应商提供精准流量，我们认为本地生活服务平台有望吸引 更多商家入驻，打开公司成长空间。
3.2 持续完善仓储系统，提高运营效率
“中央仓-区域仓-城市仓”三级仓储体系设置，助力运营效率提升。公司根据 门店布局和线上销售情况，建立了包括中央仓（CDC）、区域仓（RDC）和城市中 心仓（FDC）在内的三级仓储体系，其中，中央仓为最高级别仓储中心，主要负责 全国区域仓、华东区域的城市中心仓以及华东区域无城市中心仓覆盖的门店的配 送和线上订单配送；核心区域仓分布在成都、武汉、天津、佛山四个区域，仓储面 积在 2000-8000 平方米，主要负责向指定区域范围的城市仓以及部分无区域仓覆 盖的门店进行配送，一般保证一周配送 3 次；城市中心仓分布在盐城、常州、郑州 等 15 个城市，以城市和区域为中心，负责就近完成该区域的支线仓配业务，更加 聚焦配送的时效和频次，可以根据门店需求保证日配等形式，通过多层级仓储设置， 公司可以有效改善门店配送半径，同时还可以在一定程度上释放门店经营面积，提 高存货周转效率，降低商品安全损耗，实现线上线下库存全渠道融合，有利于门店 将更多精力投入到经营场景中。
变门店为前置仓，助力物流时效提升。门店为进一步完善公司仓网布局，孩子 王将门店作为前置仓，与现有的三级仓储物流体系互相补充，形成“CDC（中央仓） +RDC（区域中心仓）+FDC（城市中心仓）+SDC（前置仓）”的四级仓储物流布 局，能够在全国范围内快速响应用户需求。2017-2022H1，孩子王门店从 213 家 增加至 500 家，展店节奏较快，已在全国范围内大面积完成仓储物流布局，物流 运营效率将持续提升。
3.3 数字化研发赋能，全渠道运营持续推进
持续加大研发投入，数字化水平稳步提升。近年来，公司高度重视数字化平台 搭建，持续加大研发投入，研发费用从 2017 年的 0.14 亿元增至 2021 年的 1.01 亿元，对应 CAGR 64.54%。随着公司数字化建设深入推进，截至 2023 年 3 月 1 日，公司已拥有 32 个软件著作权，并成为商务部认定的“首批线上线下融合发展 数字商务示范企业”、江苏省商务厅评选的“江苏省电子商务示范企业”，并凭借数 字化智能物流系统入选江苏智慧物流降本增效改革“智慧物流主体培育试点”，公 司自主开发的孩子王 APP 也荣获 2019 年 Trustdata 母婴电商类 APP 第一，公司 数字化建设卓有成效。
数字化系统全流程覆盖，推动业务高效运转。公司沿着“信息化—在线化—智 能化”的发展路径，搭建了包括五大前台系统、三大中台系统、七大后台系统以及 两大终端的数字化系统，涵盖 7000 多个子模块，数字化生产工具达到 1300 多个， 实现了“用户、员工、商品、服务、管理”等生产要素的数字化在线，推动业务高 效运转。
用户数字化：打通线上线下渠道，结合大数据实现精准营销。截至目前，公司 已搭建起由 APP、小程序、微商城、云 POS 等线上平台构成的用户前端系统，实 现了从线下数字化门店到线上平台的全渠道互通，客户可以在任何时间、任何地点、 任何场景都能享受到优质的服务。此外，公司在服务过程中借助大数据采集用户信 息，建立起超 400 个基础用户标签和 1000 多个智能模型，实现广告和信息的精 准投放，赋能公司业务发展。
员工数字化：开发客户管理工具，精准满足客户需求。为赋能员工进行高效而 精准的客户服务和管理，公司开发了 “人客合一”育儿顾问客户管理工具、“云客 合一”、“阿基米德”店总经营管理工具等，其中，“人客合一”集经营分析、社群 工具、门店工具、扫码购工具、育儿服务、互动活动、日常办公、巡店等 11 大模 块为一体，可基于前端对用户的行为特征与购物服务需求的分析结果，将人工点对 点的服务需求自动推送到每一个对应员工，助力员工进行个性化、精准化营销，提 升服务效率。
管理数字化：“业务中台+数据中台+AI 中台”合力提升业务运转效率。业务 中台包含会员、商品、团购、统一支付、库存、交易、预售、售后、促销、OMS、 扫码购等 11 个模块，能高效支撑公司快速灵活的商业模式；数据中台能利用机器 学习等智能算法和业务模型，为业务中台输出智能营销、销量预测和智能补配货等 应用，实现数据驱动业务智能；AI 中台则依托人工智能技术，从用户、数据和应 用层面提升了作业效率和质量，三个中台相关配合、相互赋能，输出优质业务能力， 提升公司经营质效。
补货数字化：自动补货系统提升库存管理效率，存货周转天数显著降低。2018 年，公司自主研发并上线了自动补货系统，可根据门店历史销售数据、SKU 库存 情况、在途订单情况以及配送方式等因素构建数字化补货模型，自动生成补货建议， 最终形成采购订单或配送订单，满足门店日常补货需求。此外，其还可以根据门店 类型、商品类型、订单类型等不同情况调整补货模型，避免出现门店、仓库库存不 足或分配不均的情况，有效增强库存管理能力。2014 年-2022Q1-3，公司存货周 转天数从 61.99 天下降至 56.04 天，自动补货系统运作下存货周转效率显著提升。
数字化赋能门店零售，渠道运营效率提升。在客户购物方面，公司推出智慧化 门店，消费者在商店中的所有行为都会被数字化。首先，消费者进店时可通过进店 大屏签到获得当日门店活动信息、查看门店热销商品排名等，中后台系统会对顾客 浏览行为进行分析，得出顾客消费习惯和消费偏好并发送结果至育儿顾问；此时顾 客进店信息也同步传送给育儿顾问，育儿顾问可根据顾客画像提供更加精准的服 务。其次，当顾客购物时，其可使用孩子王 APP 或小程序扫描商品条形码，实时 查看商品信息及以往消费者评价等；最后，当顾客进行结算操作时，其可在孩子王 APP 上自助下单结算后再去取货，减少排队等候时间。 此外，公司从用户思维出发，建立了门店库存数字化共享系统，实现了“一店 卖全国”“一单全国发”，避免线上线下之间的竞争，真正实现全渠道融合，经营效 率全方位提升。2020-2022H1，公司线上业务占比分别为 31%、45%，49%，线 上收入占比持续提升，公司在数字化建设方面已领先同业。
综合毛利率稳中有升，2021 年公司毛利率为 30.60%。2014-2017 年，受益 于经营规模扩张带来的规模效应驱动，公司毛利率从 25.03%升至 30.06%。2017- 2022Q3 期间，公司毛利率稳定在 30%-31%的水平，主要系公司因营收占比超 90%的母婴商品销售业务毛利率略有承压，但未来随着高毛利服务业务营收占比 的提升以及规模优势进一步显现，公司毛利率有望稳中有升。
销售费用主要为工资支出、折旧及摊销、租赁费用，2021 年销售费用率为 21.42%。公司销售费用主要由工资性支出、商场租赁费、宣传费和折旧摊销构成。 2014-2021 年，公司销售费用从 3.69 亿元升至 19.28 亿元，主因公司业务规模 扩大带动销售人员人力成本增加、门店扩张致商场租赁费用有所上升。费用率方面， 随着公司收入规模的快速增长，公司销售费用率从 2014 年的 23.61%降至 2021 年的 21.42%，整体呈下降趋势。
管理费用主要为工资支出、服务费和办公费，2021 年管理费用率为 4.83%。 公司管理费用主要由工资性支出、服务费、办公费和折旧费构成。2014-2021 年， 公司管理费用从 1.46 亿元升至 4.37 亿元，主因管理人员增加致工资性支出上升、 为提高门店货物周转效率完善和丰富仓储布局致物流仓储费增加。从费用率角度 看，2017-2021 年，公司管理费用率分别为 5.22%/5.56%/4.36%/4.62%/4.83%。
研发费用主要为工资奖金，2021 年研发费用率为 1.01%。公司研发费用主 要由工资奖金构成，工资奖金占比超 97%。2017-2019 年，公司持续加强数字化 系统平台的开发和升级，引入涵盖前台产品研发、平台运营、中后台研发等方面的 技术研发人才，研发费用及研发费用率大幅提升。2019-2021 年，公司研发费用 率分别为 1.27%/1.04%/1.12%。
受新租赁准则影响，2021 年财务费用率提升至 1.60%。2014-2020 年，公 司财务费用主要由利息收入、利息支出和汇兑损益构成，2017 和 2020 年财务费 用显著增长主因公司因汇率波动形成的汇兑损益增加受新租赁准则下新增租赁负 债产生的利息费用计入财务费用影响，2021 年，公司财务费用达 1.45 亿元， yoy+195.55%；财务费用率 1.6%，yoy+1.01pcts。
疫情期间净利率水平彰显较高韧性，21 年公司净利率为 2.22%。2014-2020 年，公司净利率从-5.67%提升至 4.68%，其中于 2017 年转负为正。2021 年，受 疫情反复致部分区域门店销售收入有所下滑、新开门店处于爬坡期致门店运营成 本提升等因素的影响，公司期间费用率提升，净利率同比下滑 2.46pcts 至 2.22%。
应收账款账龄较短，坏账风险可控。2014-2021 年，公司应收账款数额从 0.01 亿元提升至 0.76 亿元，CAGR 达 81.94%。由于公司给予客户的信用期通常为 180 天，公司现有应收账款余额账龄基本在 180 天内，占比超过 90%，2021 年公司 账龄低于一年的应收账款占比高达 99.24%，应收账款可回收性高且坏账风险较低。
2021 年公司 ROE 为 8.17%。公司自 2017 年开始盈利，权益回报率于该年 回正至 9.69%，随后两年由于业务增长使年内净利润增加，权益收益率大幅提升。 2019-2021 年，公司权益回报率从 24.99%降至 8.17%，主要是疫情下公司业绩 承压、公司上市使得净资产大幅增加所致。
母婴消费业务：2022H1 母婴消费业务收入 38.43 亿元，yoy-0.52%。考虑 2022 年下半年多地疫情暴发，且 12 月防疫政策宽松后感染人数集中增加，线下 消费受到较大影响，预计 2022 年营业收入同比负增长。2023 年，随着防疫政策 宽松，线下门线客流逐步恢复，叠加 2022 年收入低基数，公司营收将实现较快增 长，预计 2022-2024 年分别实现营业收入为 74.43、87.83、109.79 亿元，分别 同比-5.0%、+18.0%、+25.0%；毛利率端，2022 年受国内疫情反复影响，毛利 率小幅下滑，2023 年后逐步恢复，预计 2022-2024 年毛利率分别为 20.7%、 21.3%、21.8%。
供应链业务：2022H1 供应链业务收入 2.82 亿元，yoy-11.80%。考虑公司的 数字化供应链协同系统能实时提供供应商的供应链信息，并打通与主流物流公司 的信息接口，实现了物流、信息流、资金流 90%以上的在线处理，能吸引更多的 供应商前来合作，我们预计 2022-2024 年供应链业务分别实现营业收入 6.90、 7.73、8.89 亿元，分别同比+2.0%、+12.0%、+15.0%；随着公司供应链系统的 完善和升级，我们预计 2022-2024 年该业务盈利能力将有所提升，对应毛利率为 98.0%、98.3%、98.3%。
母婴服务业务：2022H1 母婴服务业务收入 1.13 亿元，yoy+5.71%。由于母 婴服务为公司为体验式服务，较依赖于线下消费场景，而 12 月疫情管控政策放开 后感染高峰到来，由于感染者均居家隔离，门店客流大幅减少，2022 年母婴服务 收入增速放缓。我们预计公司 2022-2024 年母婴服务业务分别实现营业收入 2.71、 3.12、3.74 亿元，分别同比+5.0%、+15.0%、+20.0%；公司育儿顾问、童乐园 等母婴服务在业内具备较强竞争力，随着消费者服务消费需求增加，公司将持续提 升服务水平，我们预计 2022-2024 年该业务毛利率分别为 92.0%、92.5%、93.0%。
平台业务：2022H1 平台业务收入 0.51 亿元，yoy-1.58%。考虑母婴消费市 场格局高度分散，品牌方竞争较为激烈，孩子王等龙头母婴渠道商能依托多且忠实 的客户群体而成为更多品牌方投放商品的首要选择，我们预计 2022-2024 年平台 业务分别实现营业收入 1.04、1.15、1.32 亿元，分别同比+2.0%、+10.0%、+15.0%； 随着公司推进本地生活平台建设，平台业务毛利率将呈持续增长态势，预计 2022- 2024 年毛利率分别为 73.0%、74.5%、75.0%。
广告业务：2022H1 广告业务收入 0.43 亿元，yoy+1.25%，考虑母婴行业市 场份额向龙头集中的趋势下，线下渠道营销价值持续提升将带动公司广告业务收 入增加，我们预计 2022-2024 年公司广告业务收入分别实现营业收入为 0.87、 0.96、1.11 亿元，分别同比+2.0%、+10.0%、+15.0%；在母婴行业市场份额向 龙头连锁店集中的趋势下，公司渠道价值进一步提升，盈利能力持续增强，我们预计 2022-2024 年该业务毛利率分别为 41.0%、41.5%、41.5%。
其他业务：预计其他业务收入增速保持稳定，2022-2024年实现营业收入0.93、 1.02、1.12 亿元，分别同比+2.0%、+10.0%、+10.0%；2022-2024 年毛利率分 别为 64%、64%、64%。
销售费用率方面，考虑公司数字化建设助力销售人员营销效率提升，且 23-24 年收入增速较高，我们预计 2022-2024 年公司销售费用率将稳中有降，分别为 21.5%、21.2%、21.0%；管理费用率方面，考虑公司内部管理架构持续优化，运 营效率提升，我们预计 2022-2024 年公司管理费用率分别为 5.0%、4.8%、4.6%； 研发费用率方面，考虑公司早期的高研发投入已逐步进入收获期，数字化系统已行 业领先，未来研发费用投入水平将进入稳定阶段，我们预计 2022-2024 年公司研 发费用率分别为 1.1%、1.0%、0.9%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
