摘要：导读1、华夏创蓝筹ETF(159966)和创成长ETF(159967)分别跟踪创业板低波蓝筹指数与创业板动量成长指数。创业板低波蓝筹指数通过质量因子和低波动因子筛选出盈利能力良好、财务质量稳健、波动率较低的股票;创业板动量成长指数通过成长因...
导读
1、华夏创蓝筹ETF(159966)和创成长ETF(159967)分别跟踪创业板低波蓝筹指数与创业板动量成长指数。
创业板低波蓝筹指数通过质量因子和低波动因子筛选出盈利能力良好、财务质量稳健、波动率较低的股票;
创业板动量成长指数通过成长因子和动量因子筛选出成长能力良好、动量效应显著的股票。
2、从业绩表现看，创业板低波蓝筹指数与创业板动量成长指数均显著地跑赢了创业板指同期表现；从行业分布看，创业蓝筹和创成长均集中配置医药、计算机、电子等高科技行业；从研发投入看，创业蓝筹指数和创成长指数当前的所有成分股全部有研发费用，加权研发费用占比较高。
3、当前市场环境更推荐创业板：
根据兴业金工的沪深300和创业板轮动策略，当前较为推荐创业板；
《再融资规则》利好创业板，经测算约有新的348家创业板公司可能符合新规则下的公开发行股票条件，其中创业蓝筹成分股29家，创成长成分股28家；
近期调整不改变基本面良好预期，随着国内基本面逐渐好转，创业蓝筹与科技成长机会仍值得重视。
4、创业蓝筹与创成长指数在不同的市场状态下各有优势，具有一定的风格互补特性。
创业蓝筹指数风格稳健，在熊市中的抗跌能力强，在高波动、高换手的市场环境中具有更显著的超额收益；
创成长指数更关注股票的动量效应和成长性，在低波动、高货币市场流动性的市场环境中具有更显著的超额收益。
5、根据波动性和流动性情况，创业蓝筹与创成长指数在当前市场环境下有望实现较高的相对于创业板指的超额收益，建议投资者关注华夏创蓝筹ETF与创成长ETF。
当前创业板波动率位于历史较高水平，高波动的市场环境有利于创业蓝筹指数实现较高的超额收益；
年初以来Shibor利率不断下行，货币市场流动性的大幅改善有利于创成长指数取得较为显著的超额收益。
因此从相对收益的角度来看，当前市场环境下配置创蓝筹与创成长ETF正当其时。
风险提示：板块表现不达预期风险；本基金属于股票型基金，预期风险收益水平较高；指数与基金历史表现不代表未来。
1、创业板Smart Beta产品值得关注
在指数投资产品中，Smart Beta产品具有风格稳定、选股规则透明等特点，并且可以通过在特定因子上的风险暴露获得长期的超额收益。华夏基金发行的华夏创业板低波蓝筹ETF(159966)和华夏创业板动量成长ETF(159967)正是这方面的代表，两款产品分别跟踪创业板低波蓝筹指数和创业板动量成长指数。我们将从指数编制方式、不同市场状态下的表现等维度展开详细的介绍与分析。
2、创业板低波蓝筹指数与创业板动量成长指数
2.1
指数编制方法
创业板低波蓝筹指数（简称创业蓝筹）与创业板动量成长指数（简称创成长）均以创业板流通市值前30%的股票作为股票池。创业板低波蓝筹指数通过质量因子和低波动因子筛选出50只股票作为成份股，反映创业板中盈利能力良好、财务质量稳健、波动率较低的上市公司整体情况。创业板动量成长指数通过成长因子和动量因子筛选出50只股票作为成份股，反映创业板中成长能力良好、动量效应显著的上市公司整体情况。
具体而言，创业板低波蓝筹指数从盈利、会计稳健、投资稳健、违约风险和低波动五个维度对股票进行打分。创业板动量成长指数从成长和动量两个维度对股票进行打分。
创业板低波蓝筹指数选用净利率和毛利率计算盈利因子得分：毛利率是未扣除各项费用之前的利润，能直接反映公司产品的价格与成本的差异，体现公司的业务质量和竞争力；净利率则将企业所支付的各项费用也考虑在内，衡量了公司最终给股东创造的收益；比起使用单个因子，二者结合能更全面地反映公司的盈利情况。创业板低波蓝筹指数选用总应计盈余和净营运资产衡量公司的会计质量和稳健性：总应计盈余衡量了公司所计利润与实收现金之间的差异，总应计盈余较低的公司所计利润更可靠，会计质量更好；净营运资产衡量了公司与经营相关的资产净值，能够反映公司的会计稳健性。创业板低波蓝筹指数选用总资产增长率衡量投资稳健因子：再融资更容易的创业板企业未能利用资金进行有效投资，企业并购式增长问题尤为突出，应规避具有扩张性资产负债表的股票，因此可以用总资产增长率衡量投资稳健的程度。
另外，从波动率的角度看，创业板企业散户参与率高，股价异动问题尤为突出，应规避高波动、高炒作股票。创业板低波蓝筹指数选用波动率、beta和残差波动率三个指标共同衡量创业板股票的波动情况，这样的衡量方法较为全面。
创业板动量成长指数使用了收入增长、利润增长和息税前利润增长三个指标衡量成长因子。创业板动量成长指数在衡量动量因子时，并不是简单地用收益动量和超额收益动量两个指标，而是增加了52周新高指标。52周新高将目前的股价与过去52周高点做比较，若股价创52周新高，则一方面公司基本面有实质增长，另一方面前波套牢的散户会解套卖出，市场逐渐消化散户套牢的卖压, 会有进一步的动量上涨。将52周新高与收益动量、超额收益动量结合，可以更好地反映创业板股票的动量效应。
创业板低波蓝筹指数确定样本股的步骤如下：
（1）将创业板中自由流通市值前30%的股票，按照盈利、会计稳健、投资稳健、违约风险和低波动五个维度，共九个指标计算指标得分；
（2）将得到的各股票指标得分，按照该股票所属的行业进行归一化处理，得到Z得分。按照指标所属维度，计算Z得分的算术平均值，得到五个因子的得分；
（3）每只股票以自由流通市值权重为基础，根据因子得分进行倾斜加权（每只股票根据因子得分和自由流通市值的情况进行相应的因子权重分配，得分越高、自由流通市值越大，则因子权重越大），计算各股票的组合权重：
（4）选取组合权重排名靠前的50只股票构成指数样本股。
值得注意的是，创业板低波蓝筹指数筛选样本股的方式并不是仅仅根据因子得分筛选，而是将因子权重和市值权重叠加后确定样本股。以市值权重为基础的选股和加权方式可以保障投资组合的投资容量，控制组合换仓成本，紧密跟踪创业板指数。而因子倾斜加权可以有倾向性地分配因子权重，以更好捕捉超额收益机会。
在确定50只样本股之后，对个股权重进行归一调整：选出的50只股票的组合权重和不为1，对其进行归一化处理，并且单只个股权重上限不超过15%。
创业板动量成长指数确认样本股和加权的方式与创业板低波蓝筹指数类似。
2.2
指数业绩表现
创业板低波蓝筹指数与创业板动量成长指数均显著地跑赢了创业板指同期表现。从具体指标来看：创业板低波蓝筹指数与创业板动量成长指数的年化收益和夏普比率显著高于创业板指，最大回撤低于创业板指。另外，创业板低波蓝筹指数风格更为稳健，具有较低的年化波动率和显著较低的最大回撤。
2.3
聚焦高科技行业、研发投入大
创业蓝筹和创成长均集中配置医药、计算机、电子等高科技行业：从行业权重占比来看，创业蓝筹指数的前五大行业分别为医药、计算机、电子、电力设备及新能源、传媒，创成长指数的前五大行业分别为医药、电子、计算机、农林牧渔、电力设备及新能源，两者的重合度较高。相对于创业板综指，两者都明显超配了医药且创成长超配程度更高，不同的是创业蓝筹超配计算机、低配电子，而创成长超配电子、低配计算机。从过去一年的各行业的收益排名来看，创业蓝筹和创成长前几大行业的收益均较为优异，医药、计算机、电子的收益在30个中信一级行业中分别排第4、6、2。
注重研发投入：根据最近一期的年报数据（2018），创业蓝筹指数和创成长指数当前的所有成分股全部有研发费用，加权平均研发费用分别为5.44亿元、3.56亿元，加权研发费用占加权自由流通市值比例分别为1.30%、1.05%，创业蓝筹的比例高于创业板综，创成长的比例低于创业板综。从总体上看，创业板股票的研发投入都较高，三个创业板指数的研发费用占比都高于沪深300指数。
2.4
基金产品介绍
华夏基金于2019年5月推出了华夏创业板低波蓝筹ETF与华夏创业板动量成长ETF，标的指数分别为创业板低波蓝筹指数与创业板动量成长指数。
华夏基金具有丰富的ETF管理经验，截至2019年二季度末，华夏基金旗下管理的权益ETF产品规模达1105亿元，在公募基金行业内排名第1。华夏基金数量投资部成立于2005年，是业内最早成立的独立数量投资团队。过去四年，华夏基金均获得被动投资金牛基金公司奖项。
华夏创业板低波蓝筹ETF与华夏创业板动量成长ETF均由荣膺担任基金经理。荣膺毕业于北京大学光华管理学院，具有近10年从业经验，目前担任华夏基金数量投资部高级副总裁。荣膺历任管理基金16只，在管基金总规模269亿，管理经验丰富。
3、当前市场环境更推荐创业板
3.1
兴业金工沪深300和创业板轮动策略
我们对沪深300和创业板指历次轮动的宏观基本面原因进行分析，并构建了从逻辑上可能影响两板块相对强弱表现的因子库（具体请参见报告《CTA策略系列报告之七：量化基本面探索之基于宏观经济因素以及市场自身特点的沪深300和创业板轮动策略》2018-05-13）。
根据最新数据对各项指标进行分析：从物价水平进行分析，CRB现货综合指数目前维持较低水平，物价水平的下降有利于创业板指的走强；目前SHIBOR1M持续维持低位，市场流动性充足，短期有利于小盘的经营和融资活动；市场波动率维持较高水平，投资者可能更倾向于买入创业板指；其他部分因子表明两板块走势相近。根据以上因子的综合评价，最新一期的沪深300和创业板指轮动策略发出创业板指更优的信号。（具体请参见兴业金工的报告《兴财富第206期：市场观点转向乐观，建议配置创业板指》2020-04-05）
3.2
再融资新规有利于创业板上市公司做优做强
2020年2月14日，《再融资规则》修订正式落地，创业板为最大看点，主要体现在下述两个方面：（1）降低发行条件：取消创业板非公开发行股票连续盈利2年的条件；取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件；（2）资产使用披露：取消创业板上市公司前次募集资金基本使用完毕的条件，将其调整为信息披露要求。
据测算，约有新的348家创业板公司可能符合新规则下的公开发行股票条件， 其中创业蓝筹成分股29家，集中分布在医药与计算机行业，创成长成分股28家，集中分布在医药行业；此外，还约有新的25家创业板公司可能符合新规则下的非公开发行股票条件，其中创业蓝筹成分股有1家，为全志科技，创成长成分股4家，分别为长盈精密、北京君正、光线传媒、蓝思科技。（具体请参见兴业证券策略研究报告：《再融资放松有望推动大创新板块持续向好——再融资新规点评》）
3.3
近期调整不改基本面良好预期
由于公共卫生事件的扩散、油价下跌，过去近1个月时间，市场出于对实体、资本市场双重流动性、全球通缩的担忧，股票等风险资产有较大幅度的下跌，在过去1个多月时间中，标普500下跌30%以上，自2月中下旬以来外资通过陆股净流出A股接近1000亿规模，从3月下旬外资停止大幅流出、开始净流入。
但由于A股本身公共卫生事件出现时间早，高峰已过；同时2月以来，决策层、相关部委，再到地方，降税减费、再贷款等一系列稳增长、促就业政策持续出台，国内开复工持续转好，央行再度实施普惠金融定向降准支持实体经济、中小微企业，独特的制度优势和执行力，有望使得国内基本面先于全球迎来积极变化，对市场中长期转好形成支撑。同时，上市公司一季报、宏观经济一季度和二季度前期（4月或5月）经济数据逐步出台，政策在逐步起效、需求和企业盈利下滑的速度放缓。在此背景下，对估值容忍度相对更高的大创新科技成长将有望成为长期基本面的结构性亮点方向，作为其代表性的创蓝筹、创成长符合当前板块配置的方向。
4、不同市场状态下的指数投资价值分析
为了进一步研究创蓝筹、创成长ETF的投资价值，还需从创业蓝筹、创成长指数业绩表现的历史规律入手，考察不同市场状态对于两个指数表现的影响。接下来，本文将从波动性和流动性等维度对市场状态进行划分，研究历史上不同市场状态下创业蓝筹与创成长指数的表现.
4.1
按波动性划分
计算2013.01-2020.03每月月底的创业板指近60天波动率，获得87期市场波动率数据，将87期波动率数据降序排列，等分为3组，将对应的月份分别标记为高波动率月度、中波动率月度和低波动率月度，统计每种市场状态下创业蓝筹、创成长指数的月度收益平均值。
创业蓝筹指数在中波动率的市场状态下具有最高的绝对收益，在高波动率的市场状态下具有最高的超额收益。从绝对收益的角度，在三种波动率市场状态下，创业蓝筹指数的平均收益均为正值，在中波动率市场状态下的绝对收益最高，达到3.38%。从超额收益的角度，在高波动率的市场状态下，创业蓝筹指数的月度超额收益高达0.92%，胜率高达62%。这表明创业蓝筹指数通过低波因子规避掉了高波动、高风险的股票，因此在高波动的市场环境中获得了更加显著的超额收益。
创成长指数在中波动率的市场状态下具有最高的绝对收益，在低波动率与高波动率的市场状态下具有较高的超额收益。创成长指数在低波动的市场状态下取得了0.51%的月度超额收益，在高波动的市场状态下取得了0.47%的月度超额收益。
自今年以来，创业板波动率不断上升，目前处于历史波动率序列自下而上的89%分位点，位于历史较高水平，可以通过配置创业蓝筹与创成长指数，获取较高的超额收益。
4.2
按流动性划分
接下来考察不同流动性环境下，创业蓝筹和创成长指数的收益情况。流动性可以分为股票市场的流动性和货币市场的流动性。
本文以创业板月度换手率反映创业板的流动性。我们计算2013.01-2020.03期间创业板的月度换手率，将这87个月度换手率数据降序排列，等分为3组，将对应的月份分别标记为高换手率月度、中换手率月度和低换手率月度，统计每种市场状态下创业蓝筹、创成长指数的月度收益平均值。
测试结果表明，创业蓝筹、创成长、创业板指的收益率均与创业板换手率呈正相关。当创业板换手率较高时，市场流动性较强，投资情绪较为高涨，风险偏好提升，三个指数的平均月度收益率也因此较高。在高换手的市场状态下，创业蓝筹与创成长指数分别取得了4.75%与4.04%的绝对收益。创业蓝筹指数在高换手率的市场环境下可以产生更高的超额收益，而创成长指数在低换手率的市场环境下可以产生更高的超额收益，两者有很强的互补效果。观察创业蓝筹和创成长指数相对于创业板指的超额收益，可以得出，创业蓝筹在高换手率的市场状态下具有最高的平均月度超额收益1.07%，并且胜率高达62%；而创成长指数在低换手率的市场状态下具有最高的平均月度超额收益0.88%，并且胜率高达66%。
创业板换手率自今年以来不断上升，当前换手率处于历史换手率序列自下而上的80%分位点。在目前换手率较高的情况下，此时通过配置创业蓝筹指数可以获得较高的超额收益。
我们以Shibor利率（3个月）反映货币市场的流动性。获取2012.12-2020.03每月底的Shibor利率数据，对这88个Shibor数据做差分，得到87个Shibor变动数据，将这87个Shibor变动数据降序排列，等分为3组，将对应的月份分别标记为高Shibor变动月度、中Shibor变动月度和低Shibor变动月度，统计每种市场状态下创业蓝筹、创成长指数的月度收益平均值。
统计结果表明，货币市场流动性的边际变化对于指数的历史表现有明显的区分能力。在低Shibor变动的市场环境下，Shibor在短期内大幅下降，流动性边际上改善，因此创业蓝筹、创成长和创业板指均实现了最高的平均收益, 创业蓝筹与创成长的绝对收益分别为4.01%与4.41%；在高Shibor变动的情况下，Shibor在短期内大幅上升，流动性边际上变紧，三个指数均取得了负收益。创成长在货币市场流动性大幅提升的情况下超额收益最为显著。从超额收益的角度看，创成长在低Shibor变动的市场环境下，取得了最高的超额收益0.59%，胜率达到66%。
今年以来，Shibor利率快速下行，由年初的3%左右下降至目前的1.93%。货币市场流动性的改善有利于创业板的趋势性机会，此时配置创成长指数有望实现较高的绝对收益和超额收益。
4.3
结论
通过以上分析可以得出，创业蓝筹与创成长指数相对于创业板指具有长期的显著超额收益，并且创业蓝筹与创成长指数在不同的市场状态下各有优势，具有一定的风格互补特性。
创业蓝筹指数风格稳健，在熊市中的抗跌能力强，在高波动、高换手的市场环境中具有显著的超额收益。创成长指数更关注股票的动量效应和成长性，在低波动、高货币市场流动性的市场环境中具有更加显著的超额收益。
当前创业板波动率位于历史较高水平，高波动的市场环境有利于创业蓝筹指数实现较高的超额收益；年初以来Shibor利率不断下行，货币市场流动性的大幅改善有利于创成长指数取得较为显著的超额收益。因此从相对收益的角度来看，当前市场环境下配置创业蓝筹与创成长指数正当其时。
华夏创蓝筹、创成长ETF作为创业板的Smart beta产品，可以作为投资者布局创业板的工具。结合本文第三部分的分析，当前市场环境下创业板板块具有较高的配置价值。根据目前波动性和流动性情况，创蓝筹ETF与创成长ETF有望实现较高的相对于创业板指的超额收益，是当前环境下布局创业板的有力工具，建议投资者关注。
风险提示：板块表现不达预期风险；本基金属于股票型基金，预期风险收益水平较高；指数与基金历史表现不代表未来。
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注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《工具型产品研究系列之三十：华夏创蓝筹、创成长ETF：择机而动，掘金创业板》。
对外发布时间：2020年4月11日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
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于明明
yumingming@xyzq.com.cn
S0190514100003
钟晓天
zhongxiaotian@xyzq.com.cn
S0190518060003
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